第二十四章 老頑童笑談交收，借貨一問破寒風

Fung 的 sector note 出街後，Golden Bun 還未上市，股價當然沒有得跌。

但市場不是只有股價。

市場還有預期、估值、投資者名單、anchor appetite、cornerstone confidence，以及 banker 晚上睡不睡得著。

那幾日，Raymond 的睡眠明顯不太存在。

「投資者開始問，如果 Golden Bun 之後重啟，valuation discount 要幾多。」他把電話丟在桌上，「公司未上市，已經有人同我講 discount。」

Marcus 說：「Welcome to market。」

Raymond 看著他。

「你今日好想死？」

郭正行低頭看 relationship chart，假裝自己不存在。

問題是，Fung 的壓力不止在 valuation。

西獨基金開始問借貨。

不是 Golden Bun。

是幾隻已上市的香港消費連鎖股。

同 sector。

同故事。

同一陣冷風。

朱妙玲 Miranda Chu 從 trading floor 打來，聲音像剛食完辣椒。

她以前是外資行 equity trader，後來半退到 market colour 和 block flow 顧問圈。Seven 叔說過，Miranda 看股票不先看估值，先看「邊個急住走，邊個扮唔急」。她跟 Fung 在交易場有舊怨，也跟一班 market plumbing 怪人熟得可以互相鬧人。

「你哋 corporate finance 最近搞咩？Consumer names borrow 開始 tight。」

Marcus 開 speaker。

「Miranda，Golden Bun 未上市。」

「我知。Fung 唔需要等你隻包上市先落手。佢可以打 sector，逼投資者重估成個類別。」

她再補一句：「This is sector de-rating pressure。未有股價，都可以先打估值。」

郭正行聽到 `borrow`，眉頭一皺。

Miranda 像聽見他的皺眉。

「師兄喺度？」

郭正行愣了一下。

「係。」

「你明唔明 short 之前要 borrow stock？」

「概念上明。」

「概念上明即係唔明。你今晚得唔得？」

Marcus 立刻說：「佢今晚要改 disclosure。」

Miranda 說：「改完先。Seven 話有個人應該見佢。」

郭正行心裡一跳。

「Seven 叔？」

Marcus 看著他。

「你識 Seven？」郭正行問。

Marcus 沒有立刻答，像在判斷這個名字有沒有 compliance risk。

「識個名。」Marcus 說，「舊中環有幾個人，唔喺任何 org chart，但每個 org chart 都曾經欠過佢哋人情。Seven 係其中一個。」

電話另一邊，Miranda 冷笑。

「Marcus，你講到好似悼詞。Seven 未死，仲好煩。」

「No client detail。」

「我知。」

那晚十一點，郭正行在中環一間仍未收的茶餐廳見到一個老人。

老人穿件皺到像經歷過三次金融危機的風褸，面前放著奶茶、菠蘿油和一副迷你麻雀。

他叫 Roberto “Beto” Chow，中美混血，中文名周百通。Seven 叔叫他百通叔，Veritas 舊人叫他 Beto。據說他年輕時同全真書院一位傳奇老教授是最難頂的一對師兄弟，一個相信制度可以救市場，一個日日問制度壞咗邊個負責修。

Seven 叔坐在旁邊，笑得很壞。

「師兄，叫百通叔。」

周百通抬頭。

「你就係 C-Hing？個名好懶。」

郭正行坐下。

「百通叔。」

「唔好咁乖，我唔收徒弟。」

Seven 叔說：「佢最鍾意咁講。講完通常教到人天光。」

周百通瞪他。

「我係貪玩，唔係做義工。」

郭正行笑了一下。

他記得界線。

不能講 Golden Bun 補件。

不能講 restricted documents。

不能講 Fung 打過電話。

他只能問 general question。

「如果一個 short seller 未必直接打某間未上市公司，但佢出 sector note，又問同類上市公司借貨，市場會點反應？」

周百通眼睛亮了。

「好玩。」

Seven 叔翻白眼。

「你見到人哋頭痕就話好玩。」

周百通把四隻麻雀推到桌上。

「你睇，呢隻係已上市 consumer stock。呢隻係未上市 IPO candidate。呢隻係 long-only investor。呢隻係 short fund。」

他拿起 short fund 那隻。

「Short fund 要打未上市嗰隻，打唔到。因為無貨。咁佢點做？打隔離。打同 sector，打 comparable，打 investor confidence。」

他把第一隻麻雀推倒。

「呢隻跌，投資者問：點解同類公司 margin 咁 fragile？咁你未上市嗰隻，就算無股價，都會被人重新 haircut。」

郭正行點頭。

「所以 sector note 係借風。」

「係借風，也是借貨。」周百通飲一口奶茶，「但 short 唔係邪。無貨扮有貨先邪。借到貨，承擔 squeeze risk，寫真問題，市場一部分。」

Seven 叔說：「聽到未？唔好見人 short 就當妖怪。」

郭正行說：「咁 short-and-distort 呢？」

周百通笑。

「Distort 就係另一樣。你用真問題問市場，OK。你用半真半假嚇市場，賺完走，衰。分別唔係你有無賺錢，係你有無故意扭曲。」

他又把兩隻麻雀疊在一起。

「你哋 sponsor 最怕乜？唔係 short seller。係你自己 disclosure 慢過人哋 imagination。市場最鍾意填空。你留空太多，佢就幫你填到好精彩。」

郭正行看著那副麻雀。

他忽然覺得自己過去幾星期畫的 relationship chart，只畫了公司之間的線。

沒有畫市場心理的線。

周百通忽然問：「你有無試過一邊 long 一邊 short？」

「無。」

「你要學。唔係叫你落盤，係個腦要識左右互搏。一邊問：如果我係 sponsor，點樣公平講？另一邊問：如果我係 short seller，會打邊個空位？再第三邊問：如果我係普通 investor，睇唔睇得明？」

郭正行說：「左右得兩邊。」

周百通拍桌。

「所以我叻過左右互搏，我三邊都搏。」

Seven 叔忍不住笑。

「你數學真係好有創意。」

周百通不理他。

「記住，估值可以吹，交收唔可以吹。Disclosure 也一樣。故事可以講，空位唔可以留到俾人亂填。」

郭正行坐到凌晨一點。

他沒有講任何 client detail。

但他帶走了一句真正有用的話：

`Disclosure must answer the short thesis before the short thesis becomes the market's only story.`

臨走前，周百通忽然從風褸內袋拿出一張皺巴巴的舊報紙影印本。

「睇下。」

郭正行接過。是好多年前一間香港公司被沽空後的新聞，標題很誇張，字裡行間全是火藥味。

周百通點著其中一段。

「當年呢單，short report 寫得好粗，但有兩個問題問中。公司第一日回應，五頁紙，四頁鬧人，一頁話自己偉大。結果市場只記得一件事：你無答問題。」

Seven 叔飲奶茶。「佢嗰晚輸到瞓唔著，第二日返嚟請我食早餐。」

周百通瞪他。「係研究市場，不是輸。」

「輸錢叫研究市場，真係好金融。」

周百通懶得理他，繼續對郭正行說：「你記住，回應 short thesis 唔係幫 short seller 做功課。係幫 normal investor 唔好俾人牽住走。」

郭正行問：「如果 short seller 用嘅係公開資料，但講法好偏呢？」

「你就用更完整嘅公開披露還手。唔好靠聲大，靠完整。」

他把報紙影印本收回去。

「同埋，唔好幻想一份招股書可以令人愛你。招股書最叻，只係令人知道點樣唔好誤會你。」

這句很殘忍。

但郭正行覺得很中肯。

他這幾日一直想把 Golden Bun 寫成一個雖有舊傷、但值得被理解的故事。周百通提醒他，市場不是家人，不負責理解你的委屈。

市場只負責決定，這個風險值多少錢。

第二朝，郭正行把這句翻成不那麼像江湖的文字，放入 internal note：

`Revised disclosure should address foreseeable investor concerns arising from sector-level margin quality questions, including historical supplier dependence, non-arm's length support, and sustainability of current commercial terms.`

Marcus 看完。

「呢句邊個教你？」

郭正行說：「一個唔收徒弟的人。」

Marcus 盯住他。

「係咪上次個高人教你？」

郭正行想起之前的教訓，立刻說：「General market discussion. No client details shared。」

Marcus 點頭。

「Good. Keep it that way。」

Raymond 讀完 note，少有地認真。

「呢個 angle 要加。唔係只答 legal，要答 investor fear。」

Nancy 在電話裡說：「Agree. But phrase carefully。」

周百通的麻雀，最後變成招股書裡一段又乾又準的 disclosure。

江湖就是這樣。

有些掌法在茶餐廳練。

打出去時，變成一行 risk factor。

傍晚，Fung 又打給 Raymond。

「你哋有無睇我份 sector note？」

Raymond 說：「Market commentary is noted。」

「咁官方。」

「我哋最近學乖。」

Fung 笑。

「學乖唔夠。要學快。」

Raymond 看著郭正行新加的 investor concern section。

「快，不代表啱。」

Fung 說：「慢，也不代表有道德。」

電話斷後，房間裡沒有人反駁。

因為這句也對。

郭正行望住 disclosure draft。

他忽然明白，守護香港金融，不是站在某一派永遠贏。

而是在正道太慢時被邪道提醒，在邪道太快時用程序勒住。

這句他沒有寫入任何 memo。

因為太像江湖話。

但他在 notebook 角落畫了一個小小的三角形：公司、投資者、對手。

三邊都會拉扯。

三邊都不能假裝不存在。

這種左右互搏，一點也不好玩。

但百通叔大概會覺得很好玩。