第二十九章 折價一刀見骨肉，大桌無聲誘同門

Seven 叔只介紹了兩個願意聽真話的 long-only 名字。

正式約人的是萬利門。

ECM、compliance、Raymond 和 Nancy 逐字過了 wall-crossing email、NDA、approved pack、controlled script 和 meeting notes template，才讓那兩個投資者在星期四下午聽 Golden Bun 的 revised story。

不是正式路演。

不是承諾認購。

只是一場受控的 investor pre-sounding。

材料仍然只有 approved pack。

沒有 restricted fax。

沒有父親文件。

沒有茶記。

Seven 叔本人沒有收材料，沒有坐在房裡，也不追 feedback。

Yoyo 也沒有坐在房裡。她只知道 proper channel 已經接手。

沒有私房菜。

一個投資者姓羅，退休前管過一大筆 pension money，講話慢，問題準。

另一個姓馮，舊派基金經理，吃東西很快，看文件更快。

Raymond 講完後，羅生問第一句：

「今日 margin，有幾多係真係 repeatable？」

Marcus 把 current supplier terms support 推過去。

「Top suppliers covering eighty-eight percent purchase value documented. Remaining sample support pending。」

馮生問：「剩低十二 percent 係咩？」

Raymond 看了 Marcus 一眼。

Marcus 把那頁 supplier support schedule 推近郭正行，只說：「C-hing，factual status。」

郭正行答：「Smaller suppliers and legacy accounts. Management is collecting invoices and bank records. Until supported, we would not present it as fully verified。」

馮生看了他一眼。

「你係 analyst？」

「係。」

「幾好。肯講未齊，比扮齊好。」

Raymond 的臉像被人同時打了一巴又讚了一句。

第二個問題更狠。

羅生把筆放在 valuation page 上。

「如果這些 support arrangements 早期幫過 margin，你哋今日 normalised margin bridge 點解用這幾個 peers？有兩間 peers 明顯更成熟，supplier bargaining power 唔同。」

這次 Raymond 沒有急著答。

他看向 Marcus。

Marcus 又看向郭正行。

不是要他主導。

是要他說 factual workstream 裡已經核過的東西。

郭正行翻到備用 appendix。

「Peer set 分兩層。Primary peers 是香港本地 bakery and quick-service names，secondary peers 是 broader consumer retail。Normalised bridge 用 primary range 作主要 reference，secondary only as sense check。成熟度差異已經在 discount discussion 入面考慮。」

馮生笑。

「即係你哋終於承認，唔可以用 best-in-class multiple 扮自己 best-in-class。」

Raymond 接回去：「We are not pitching perfection. We are pricing risk。」

Nancy 在電話裡補一句：「Subject to board approval and final disclosure。」

羅生點頭。

「好。至少你哋今次無賣童話。」

會議紀錄員在旁邊飛快打字。

郭正行看見那一行：

`Investor noted preference for risk-priced valuation rather than unsupported premium.`

一句人話，落到 minutes，就變成硬邦邦的紀錄。

但正因為硬，才保護所有人。

羅生翻到 valuation page。

「如果你哋用原本 peer multiple，我唔聽。」

Raymond 說：「We are revisiting valuation range。」

馮生笑。

「Revisiting 即係未肯痛。」

房裡有人輕輕吸氣。

羅生說：「這間公司不是不能買。香港品牌，北上故事，有規模，有創辦人。但如果招股書要用三頁半解釋早期 support，價錢就要有誠意。」

Nancy 在電話裡問：「What kind of discount would make investors listen？」

馮生說：「你問我，我一定講大啲。」

羅生看著 Raymond。

「至少要讓人覺得，風險已經在價錢裡，而不是叫我用信心補。」

這句傳回 Golden Bun board，殺傷力比 Fung 的 sector note 更大。

因為 Fung 是敵人。

投資者不是。

晚上，金兆滿在電話裡沉默很久。

「即係我哋要平賣？」

Raymond 說：「不是平賣。是按市場今日願意承擔的風險定價。」

「講到好聽。」

Marcus 說：「難聽講，就是有 haircut。」

梁國柱忍不住：「如果 haircut 太大，北上擴張資金不夠。」

Nancy 說：「那就是 use of proceeds 也要改。」

每講一句，deal 都像被拆開一個零件。

不是壞。

但痛。

郭正行看著最新 model。

原本漂亮的 valuation range 被拉低。

不是崩塌。

但足以令所有人心口一緊。

金兆滿忽然問：「如果我搵其他 bank？」

房間靜了。

Raymond 說：「你可以。」

這句很少見。

不是威脅。

是疲倦到誠實。

「但 issue 會跟住你走。」Raymond 說，「你可以換 banker，換不到歷史。」

金兆滿沒有掛線。

這代表他仍然在聽。

同一時間，Brian 收到陸承恩的訊息。

`Some stories should not be discounted. They should be resized.`

Brian 看著那句。

過了一分鐘，又一條：

`Hanhai consumer platform will need people who understand both scars and scale. Not now, maybe soon.`

Brian 把手機反轉。

他今日沒有在 Golden Bun room。

但他在自己的位上，看見師兄、Marcus、Raymond 一次又一次入房，又一次又一次出來。

他知道那種疲倦。

也知道北境那句話有多吸引。

不是現在。

也許很快。

最危險的誘惑，往往不是叫你立刻背叛。

是叫你先替自己留一條路。

他去 pantry 倒水時，剛好遇到郭正行出來。

兩個人都停了一下。

郭正行眼下有青黑，領帶歪了半寸。

Brian 忽然笑：「你今日似被人沽空。」

郭正行也笑：「你今日似 short interest 未披露。」

笑完，兩個人都靜。

Brian 問：「Investor 好難搞？」

郭正行沒有講細節。

「問得好準。」

「咁好。」

「好痛。」

Brian 點頭。

他其實想說：我可以幫你看 model。

但他不能。

於是他只是把一包未開的喉糖放在郭正行手上。

「Raymond 叫得太多，你準備定。」

郭正行看著那包喉糖。

「多謝。」

Brian 聳肩。

「同門福利。不涉及 restricted information。」

兩個人同時笑出來。

但 Brian 轉身時，笑容很快收起。

因為他知道，有些福利會愈來愈少。

夜晚九點，Yoyo 發給郭正行一封 email。

Subject：`General`

`Evidence first. Price second. Pride last.`

`If the founder cannot survive the third point, he is not ready for public money.`

郭正行看完，沒有回得太多。

`Understood.`

Yoyo 回：

`你今日好悶。`

郭正行笑了一下。

`今日唔適合風趣。`

`咁即係真係好大鑊。`

他沒有答。

因為她估中。

凌晨，Golden Bun board 初步同意三件事。

第一，revised valuation range 向下調。

第二，提交完整 quantified schedules 後，才決定是否重啟 filing timetable。

第三，桃花資本和其他 pre-sounded investors 的 feedback，要整理成 internal investor education points，但不可寫成 investor endorsement。

Marcus 在 issue tracker 更新：

`Valuation: haircut accepted in principle; range pending model update.`

`Investor feedback: evidence / current sustainability / price humility.`

`Use of proceeds: revise if valuation range reduced.`

郭正行看著 `price humility`。

這不是金融術語。

但他覺得很準。

金兆滿最後發來一句：

`我唔鍾意。但我明。`

Raymond 看完，長長呼了一口氣。

「中環最難得嘅三隻字。」

郭正行問：「邊三隻？」

「但我明。」

Marcus 說：「我以為係 fee cut no。」

Raymond 看著他。

「你真係好想死。」

房裡終於笑了一下。

笑聲很短。

但足夠證明，這單 deal 還未死。

窗外，西獨的冷風仍在。

北境的大桌仍在。

桃花的問題也仍在。

而 Golden Bun 第一次學懂：有些價錢不是市場壓你。

是市場終於肯把你的真相折算成一個還能承受的數字。

凌晨離開時，郭正行在 lift 裡遇到 Raymond。

Raymond 看著電梯門反光，忽然說：「折價有時好似認輸。」

郭正行問：「咁係咪？」

Raymond 想了想。

「如果你折的是面子，可能是。如果你折的是 illusion，就不是。」

電梯到地面。

這句沒有進 minutes。

但郭正行記得很清楚。

有些真正有用的教訓，往往不在 committee pack。