第六十四章 估值一熱失真章，西獨冷風入龍門

Fung 的 note 在星期五早上出街。

標題像一把冷刀。

`Green Heat, Grey Cash`

沒有點名龍門新能源。

但每一頁都像在旁邊走過。

Fung 的文字仍然討人厭。

不是因為粗魯。

而是因為太冷。

`When capital is abundant, governance discount does not disappear. It is merely deferred into aftermarket volatility.`

`Pre-IPO investors with economic protection may create a two-tier risk outcome between private capital and public shareholders.`

`Investors should distinguish industrial policy exposure from actual contractual cash flow.`

每一句都沒有 restricted detail。

每一句都可以由 public filings、行業訪談、股價走勢推導出來。

也正因為如此，它更難反駁。

Raymond 看完第一頁，已經知道今日不會好過。

新能源故事太熱。

Pre-IPO money 太多。

地方政府支持不等於 commercial demand。

Export orders may be front-loaded。

Working capital can hide in supplier credit。

Raymond 看完，罵了一句很短的英文。

Wendy 說：「He is early, not necessarily wrong。」

Raymond 看著她。

「你哋 syndicate 人可唔可以唔好咁誠實？」

Wendy 說：「你想我誠實，還是 launch 後市場誠實？」

Marcus 把 note 放進 market rumour file。

「Treat as sector note. No restricted information indicated。」

Nancy 點頭。

「No response unless investor asks. Use disclosed facts。」

她又補一句：「Do not accuse him of knowing our file just because he is annoying。」

Wendy 低聲說：「That should be a firm policy。」

郭正行差點笑出來。

Fung 就是那種人。

你明知他未必全對，但他每次說中一點，都像用冰水潑醒一個正在做發財夢的房間。

同一日上午，client 回覆 `Fast Money Questions`。

Termination deed 可以簽。

Board observer right 可以終止。

Most favoured investor provision 可以失效。

但 allocation expectation，那一句，馬登峰不想刪。

他在電話裡說：「那只是 relationship language。」

Nancy 說：「Then remove it。」

「如果只是 language，點解要 remove？」

Wendy 在旁邊輕輕笑了一聲。

郭正行看著 speakerphone。

他覺得自己正在聽一個市場最老的辯論。

如果一句話沒有用，為何要保留。

如果一句話有用，為何不用披露。

Raymond 說：「Dengfeng, if you want public market money, private expectation cannot sit behind the book。」

馬登峰沉默。

Kelvin Poon 接話：「Can we replace with general relationship acknowledgement？」

Nancy 說：「Subject to counsel review. No allocation undertaking, no preferential treatment, no implication。」

馬登峰呼了一口氣。

「你哋太慢。」

Raymond 說：「Yes。」

房裡所有人都望向他。

Raymond 繼續：「We are slow where speed creates future litigation。」

這句不是很漂亮。

但很 Raymond。

下午，估值會議開始。

ECM 把 comps 放上 screen。

`Mean 2007E P/E: 28.5x`

`High-growth renewable peers: 35.0x+`

`Dragon Gate proposed range: 24.0x - 29.0x`

Wendy 看著 range。

「Top end may work if cornerstone names are strong。」

Marcus 問：「May work as in investors will buy, or may work as in we can defend it？」

Wendy 沉默了一秒。

「Different questions。」

郭正行在 notebook 寫下：

`Market-clearing is not the same as defensible.`

Marcus 看見，點頭。

「Add another line。」

郭正行抬頭。

Marcus 說：「Defensible is not the same as cheap。」

Raymond 接：「我們不是 charity。定價太低，也會傷 client。」

Wendy 說：「Exactly。紀律不是永遠壓價。紀律係知道每一蚊溢價由咩支持。Growth、margin、order visibility、governance clean-up、cornerstone quality，每樣都有價。Face 沒有。」

郭正行把 `Face has no valuation support` 寫在旁邊。

Wendy 看見，笑。

「不要真的放進 deck。」

「我以為這是越女劍法。」

「這是求生常識。」

Brian 坐在遠處做 comps sensitivity。

他不能參與 investor discussion，但可以做公開市場資料。

他聽見那句 `Different questions`。

忽然想笑。

中環最誠實的時候，通常都發生在大家以為自己只是在講技術。

傍晚，Yoyo 發來 message。

`Fung note making rounds. You alive?`

郭正行回：

`Alive. Slightly renewable.`

她回：

`Bad joke. Good sign.`

他看著那句，笑了一下。

幾秒後，她又補一句。

`Dad says: if a deal only works at top-end valuation with perfect friends, it is not pricing. It is weather prayer.`

郭正行把那句抄低。

沒有回覆 deal detail。

只是回：

`Your dad should write risk factors.`

Yoyo：

`He does. In people's lives.`

郭正行望著那句，忽然想到王約思那張相。

人情債、門戶、side letter、估值，原來全部都可以用不同語言講同一件事：

你想從別人身上拿走什麼，又願意讓別人知道多少。

他沒有把這句發給 Yoyo。

只是回：

`Noted. No weather prayer.`

Yoyo 回了一個字：

`Good.`

然後又補：

`Also eat.`

他看著那句，心裡有一個地方微微鬆開。

牛市把每個人都推快。

但她仍然記得問他有沒有食飯。

夜裡，馬登峰終於同意修改 side letter。

`No allocation preference or undertaking shall survive or be implied.`

Nancy 看完，說：「Better。」

Marcus 說：「Better is not beautiful。」

Raymond 說：「Beautiful left the room when we accepted this industry。」

Wendy 把 revised language 放進 allocation workstream folder。

「This wording helps, but bookbuilding still needs discipline。」

郭正行問：「文件改了，還不夠？」

「文件改了，只是讓你不要一開波就輸。」Wendy 說，「到 book 熱起來，所有人又會忘記自己簽過什麼。」

Raymond 點頭。

「上市前最容易記得原則。上市中最容易忘記。」

Nancy 說：「Then we build reminders into process. Script, allocation memo, investor communication log。」

Marcus 在旁邊補：

`Process reminders before adrenaline.`

郭正行看著那句。

牛市的 adrenaline，他已經聞到。

它不像酒味。

它更像早上交易所大堂的冷氣，乾淨、明亮，令人以為自己不會醉。

當晚，郭正行把 Fung note 又讀了一遍。

他不喜歡 Fung。

也不想變成 Fung。

但他開始明白，市場需要這種冷風。

如果所有人都在講光，總要有人講影。

他在 notebook 寫：

`Public thesis can still be a warning. Do not dismiss because tone is hostile.`

寫完，他把筆放下。

窗外的牛市燈海很亮。

亮到他忽然有點想念 Golden Bun 那種微升的樸素。

那時他以為微升是平淡。

現在他才知道，平淡有時是市場給一個誠實文件的最高讚賞。

大升會令人記得掌聲。

平淡才會令人記得底線。

他把 Fung note 收好。

不是因為喜歡。

而是因為討厭的提醒，有時比順耳的稱讚更值錢。

他甚至有一秒想多謝 Fung。

下一秒即刻打消，覺得自己還未墮落到那個程度。

保持討厭，也是一種情緒紀律。

至少可以防止自己太快把敵人講過的真話包裝成友情。

他還是決定繼續討厭 Fung。

比較健康。

至少比假裝大方健康。

郭正行望向窗外。

牛市的燈很亮。

亮到很多傷口都像被照成金色。

但金色不是乾淨。

只是市場暫時願意相信。